預(yù)計(jì)2015年國內(nèi)土方機(jī)械需求仍會(huì)下降,但降幅縮窄我們認(rèn)為2015年土方機(jī)械需求仍將下滑,原因是國內(nèi)投資尤其是房地產(chǎn)的增速將進(jìn)一步放緩;利用小時(shí)數(shù)持續(xù)下滑,投資回收期進(jìn)一步拉長;但預(yù)計(jì)降幅縮窄,原因是:企業(yè)過去幾年持續(xù)去庫存和銷售杠桿,目前已處于歷史較低位置;
工程機(jī)械80%銷售依賴信用銷售,下游投資商收益率受利率影響較大,2015年國內(nèi)進(jìn)入降息周期,投資商可能補(bǔ)庫存,企業(yè)可能提高銷售杠桿,將對沖部分需求下滑的影響。
國企改革存在資產(chǎn)注入和激勵(lì)變革可能性
柳工的國企改革存在資產(chǎn)注入和激勵(lì)機(jī)制變革的可能性。集團(tuán)內(nèi)有樁工機(jī)械業(yè)務(wù),適合注入上市公司,凈利潤約占上市公司的10%左右。柳工管理層表示下一步改革重點(diǎn)是激勵(lì)機(jī)制變革,我們認(rèn)為其有較強(qiáng)動(dòng)力實(shí)現(xiàn)員工持股等變革。從歷史看,柳工的銷售政策偏于謹(jǐn)慎,我們認(rèn)為如果激勵(lì)變革,公司
銷售可能更加積極,有利于公司市場份額提升,收入增長。
海外市場占比較小,預(yù)計(jì)未來三年收入增速較快柳工海外收入占比約18%,毛利占比約15%。其海外收入以出口貿(mào)易為主,在海外沒有較大的生產(chǎn)基地。我們預(yù)計(jì)由于海外基建投資加速,國家政策推動(dòng),其海外收入增速將從過去3年的5%提高到未來3年的20%左右。
估值:維持“中性”評級因?yàn)楣?014年底降低壞賬計(jì)提和固定資產(chǎn)折舊比例,增加2014年凈利潤約8000萬。我們上調(diào)2014年EPS預(yù)測至0.25元,略下調(diào)2015/2016年EPS預(yù)測3%/2%至0.35/041元。由于國企改革和國家政策推動(dòng)下出口增速有望加快,我們提高了其長期收入增速假設(shè)(從3%提高到5%)。基于瑞銀VCAM貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(WACC=7.8%)得出目標(biāo)價(jià)10.5元(原7.15元)。
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