關(guān)注1：挖機油缸業(yè)務迎來業(yè)績拐點
2014年前10月，國內(nèi)挖掘機銷量7.97萬臺，同比下降16.8%，較前三季度降幅進一步加大。行業(yè)景氣下滑對公司挖機油缸業(yè)務產(chǎn)生較大負面影響。前三季度挖掘機專用油缸110327只，同比下降19%。
受行業(yè)低迷，以及公司固定資產(chǎn)折舊費用增加等因素影響，公司今年業(yè)績大幅下滑，前三季度收入、凈利潤分別同比下滑12.5%、63.6%。進入四季度后，挖機行業(yè)未見回暖，且
液壓泵閥項目仍在建設期未投產(chǎn)，公司預計2014年度全年的累計凈利潤與2013年度相比下降55%-70%。
工程機械行業(yè)經(jīng)過三年多的調(diào)整，目前仍然未走出陰影，但未來兩年工程機械行業(yè)景氣度有望回升，動力主要來自兩方面：1)“經(jīng)濟托底”思路下，11月22日的降息開啟降息、降準周期，12月的中央經(jīng)濟工作會議提出“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”，財政、貨幣政策寬松取向延續(xù)并有可能加強，有助工程機械行業(yè)底部回升，并帶動公司挖機油缸銷量回升;2)國家層面推動“一帶一路”建設，
工程機械作為中國最具全球競爭力的產(chǎn)品之一，有望受益基建走出去，這對挖機油缸等上游零部件也將產(chǎn)生拉動作用。
除了行業(yè)好轉(zhuǎn)預期外，未來兩年公司挖機油缸業(yè)務本身也迎來一些積極的因素。1)今年公司高精密鑄件項目因液壓泵閥項目尚未投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率低且以自用為主，現(xiàn)有油缸攤銷生產(chǎn)成本增加，隨著液壓泵閥開始上量，油缸攤銷成本將逐漸下降;2)2014年是公司資本開支高峰，預計達到近7億元，隨著廠房建設完畢，2015年資本開支將大幅下降，2016年后新增折舊顯著下降，固定成本壓力將逐漸緩解。預計未來兩年公司產(chǎn)品毛利率將底部回升。
關(guān)注2：融入全球配套體系，挖機油缸出口將保持增長態(tài)勢
今年前三季度公司國外油缸銷售收入1.7億元，同比增長19%，占營業(yè)收入的22.44%。目前卡特的小挖油缸全部由公司配套，供給卡特彼勒日本公司的油缸約占公司出口額的45%。目前配套卡特以6-18噸小挖為主，未來會繼續(xù)擴大至中大挖和礦用車油缸。此外，公司也逐步進入了久保田、洋馬、加藤、日立、石川島等其他外資品牌的供應體系。預計挖機油缸出口將保持增長態(tài)勢。
關(guān)注3：非標油缸下游需求相對穩(wěn)定，未來將保持25%左右增速
重型裝備用非標準油缸主要應用于大型基建設備、船舶、海洋工程設備、港口機械和大型工業(yè)設備等領域。今年前三季度公司非標準油缸銷售32803只，同比增長2%;實現(xiàn)銷售收入29595萬元，同比增長22%，占公司收入比重提升至35%，非標油缸的增長在一定程度上對沖了挖機油缸的下滑。目前公司非標油缸1/3的收入來自盾構(gòu)機油缸，已成為全球領先的盾構(gòu)機油缸生產(chǎn)企業(yè)。此外，公司加大海工油缸銷售，挪威TTS極軟已經(jīng)進入公司前五大客戶。今年8月公司使用25萬歐元收購德國WACO公司51%股權(quán)，意在擴大海外海工非標油缸業(yè)務?？傮w上，我們認為公司非標油缸下游需求相對穩(wěn)定，未來將保持25%左右的增速。
關(guān)注4：挖機泵閥研發(fā)已獲得突破，明年有望批量供貨，未來業(yè)績彈性極大
公司在挖機油缸上已經(jīng)有深厚的技術(shù)積淀，實現(xiàn)了進口替代。為了成為挖機液壓系統(tǒng)成套供應商，公司力求在液壓泵、閥上繼續(xù)突破。公司去年4月成立常州立新子公司，擬投資15億元用于液壓泵閥項目建設，規(guī)劃2萬套挖機液壓閥和高壓柱塞泵。目前廠房已建設完成，現(xiàn)場已有部分泵閥加工設備和產(chǎn)品。
公司挖掘機主控液壓閥和高壓柱塞泵分步研制，先從6-8噸的小挖開始做，待成熟后再拓展至中大挖。目前小挖產(chǎn)品已完成臺架測試，并在三一、柳工、徐工的挖機上做裝機測試，目前各項測試指標良好，較國外產(chǎn)品省油5-15%，且操控性能不輸國外產(chǎn)品。預計主機廠會逐漸接受公司產(chǎn)品，2015年有望批量供貨。泵閥價格隨著挖機噸位變化，預計6-8噸小挖單泵單閥售價約2元萬/套。我們假設2015、2016年分別銷售2000套、5000套，單價分別為2萬元/套、3萬元/套，對應銷售收入為4000萬元、1.5億元。如果2018年2萬套泵閥達產(chǎn)，按均價5萬元/套，對應銷售收入將達到10億元。
由于國內(nèi)主要零部件廠商中中川液壓、寧波塞克斯主要做二手機市場，林德液壓主要應用在叉車，主機廠三一、龍工等研發(fā)進展緩慢，公司在未來兩年面對的主要競爭對手是日本的力士樂和川崎。由于挖機泵閥技術(shù)壁壘遠高于挖機油缸，盈利能力更強，預計正常情況下毛利率可達45%左右。由于量產(chǎn)初期折舊攤銷較大，我們保守預計2015、2016年毛利率分別為32%、38%。
關(guān)注5：工業(yè)通用閥門技術(shù)門檻不高，產(chǎn)能釋放視市場變化
公司的工業(yè)通用閥遠期規(guī)劃產(chǎn)能200萬件，目前建設廠房可達到100萬件產(chǎn)能。工業(yè)通用閥門技術(shù)門檻相對不高，市場競爭比較充分，屬于需求拉動型產(chǎn)品，有利于快速做大規(guī)模。公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏依賴市場變化，考慮未來兩年的經(jīng)濟形勢，我們保守預計公司2015、2016年分別銷售30萬件、50萬件，按均價500元/件計算，對應銷售收入可達1.5億元、2.5億元。如果2018年100萬件通用閥門達產(chǎn)，可實現(xiàn)銷售收入5億元。
結(jié)論：
公司挖機油缸業(yè)務迎來業(yè)績拐點，海外油缸、非標油缸保持增長態(tài)勢;公司致力于挖機核心零部件的進口替代，挖機泵閥研發(fā)已獲得突破，明年有望批量供貨，未來業(yè)績彈性極大。我們預計公司2014-2016年的每股收益分別為0.14元、0.22元、0.40元，對應動態(tài)市盈率分別為86倍、52倍、29倍，給予公司“推薦”的投資評級。
風險提示：
主業(yè)復蘇緩慢以及挖機泵閥研發(fā)、銷售低于預期的風險。
該信息出自
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